높은 레버리지

퀴즈를 하나 풀며 시작하기로 하자. 만일 당신이 10억원으로 아파트를 샀는데 그 아파트값이 1억원 올랐다면 투자수익률은 얼마인가? ‘10억원으로 1억원을 벌었으니 10%지, 뭐 이렇게 쉬운 걸 물어?’라고 생각할 것이다.

이번엔 조금 다른 문제를 풀어보자. 만일 당신이 본인 돈 1억원에 빌린 돈 9억원을 더해 10억원을 만들어 아파트를 샀다고 하자. 이렇게 많이 대출받을 순 없지만 계산의 편의상 이렇게 가정하자. 만일 그 아파트값이 1억원 올랐다면 당신의 투자수익률은 얼마인가?

이번에도 10억원으로 1억원을 벌었으니 10%일까? 아니다. 적어도 진짜 의미 있는 투자수익률이라 할 수 있는 자기자본 수익률 기준으로는 그렇지 않다. 자기자본 수익률은 내 돈 기준으로 생각하는 것이다. 내 돈 1억원으로 1억원을 벌었으니 수익률이 100%가 된다. 누구든 관심을 가지는 건 당연히 자신의 돈이 얼마나 불어나는가이니, 이렇게 자기 돈 기준으로 생각하는 것이 합리적이다. 이자 비용은 계산의 편의상 생략한다.

여기서 한가지 주목할 것은 돈을 빌려 투자하니 투자수익률이 크게 올라간다는 점이다. 내 돈으로만 투자할 때 10%였던 투자수익률이 돈을 빌려 투자하니 100%로 10배 커졌다.

돈을 빌려 투자하는 행위를 ‘레버리지(Leverage)’라고 표현하는 이유가 여기에 있다. 레버리지는 ‘지렛대’를 뜻한다. 지렛대를 쓰면 작은 힘으로 무거운 물건을 움직일 수 있는 것처럼, 돈을 빌려 투자하면 실제 가격 변동률보다 몇배 높은 투자수익률을 올릴 수 있다.

레버리지라는 말은 비즈니스에서도 쓰이는데, 어떤 목표를 달성하기 위해 부채를 이용하는 점에선 같다. 기업은 자기 돈만으로 목표를 달성할 순 없어 부채를 지게 된다. 주식회사에서 자기 돈이란 주주들이 낸 돈, 즉 자기자본을 말한다. 이것만으로 기업활동을 하기엔 부족하므로 은행에서 대출을 받거나 채권을 발행해서 파는 등 부채(타인자본)를 이용하게 된다. 그런데 이로 인해 투자수익률이 뻥튀기처럼 커지는 부수 효과가 발생하게 된다.

요즘 돈을 빌려 부동산·주식에 투자하는, 이른바 ‘빚투’가 유행인데 레버리지와 같은 말이라고 보면 된다. 전문가들은 빚투를 조심하라고 말한다. 얼마 전 이주열 한국은행 총재는 “국내 증시가 상승하는 가운데 과도한 레버리지에 기반한 투자 확대는 우려스럽다”고 말했다.

왜 조심해야 하는지 알기 위해 앞의 퀴즈로 다시 돌아가보자. 만일 당신이 자기 돈 10억원으로 아파트를 샀는데 값이 9억원으로 1억원 떨어졌다면 투자수익률은 -10%가 된다(-1억원/10억원×100).

그런데 만일 본인 돈 1억원에 빌린 돈 9억원을 더해 아파트를 샀다면 투자수익률이 어떻게 될까? 자기자본 수익률 기준으로는 -100%가 된다(-1억원/1억원×100). 이제 그 아파트를 9억원에 팔고 9억원의 대출을 갚고 나면 내 손에 남은 돈은 한푼도 없게 된다.

레버리지는 이처럼 양날의 검과 같다. 레버리지는 이익을 증폭시키지만 손실 역시 증폭시킨다. 지렛대 효과는 내 돈에 비해 남의 돈을 얼마나 많이 빌렸느냐에 좌우된다. 앞의 예에서는 내 돈 1억원에 빌린 돈 9억원을 더해 모두 10억원을 투자자금으로 썼다. 이때 총 투자자금 10억원을 내 돈 1억원으로 나눈 10을 ‘레버리지 비율’이라고 한다. 이 비율이 10이라는 것은, 이익과 손실 모두 10배로 증폭된다는 의미다. 레버리지 비율이 커질수록 부동산·주식 가격이 오를 때 훨씬 큰 돈을 벌 수 있지만, 그것이 내릴 때는 손실도 기하급수적으로 커진다.

요즘 주식투자자들 사이에 ‘레버리지 상장지수펀드(ETF)’라는 상품이 인기를 끌고 있는데, 이것 역시 이익과 손실 모두를 증폭시킨다. 레버리지 ETF는 부채를 이용하거나 파생금융상품을 활용해 특정 자산의 가격이 오르거나 내릴 때 투자수익률을 키워준다. 예를 들어 에 투자하면 KODEX 200 주가지수가 1% 오를 때 수익률은 그 두배인 2% 오른다.

요즘 암호화폐 투자자들 사이에선 100배 레버리지로 암호화폐를 사고파는 거래도 이뤄지고 있다. 1억원을 100배 레버리지에 투자했다면 1%만 올라도 1억원을 벌지만, 반대로 1% 떨어지면 투자금 전체를 날린다.

외환시장의 레버리지가 높은 이유는? - 중급자들을 위한 트레이딩 전략

금융투자 를 할 때면 다양한 트레이딩 툴 을 다루게 됩니다. 중국의 A형 주식에서는 레버리지를 찾아볼 수 없는데, 이유인즉 개별주의 주가가 너무 낮기 때문입니다. 10위안짜리 주식의 경우 주당 트레이딩 최저 금액은 1천 위안으로, 대부분의 개인 투자자들에게 있어 이는 매우 적은 금액입니다.

중국의 선물시장에서 레버리지는 일반적으로 20배로 세팅되어 있습니다. 예를 들어 2105 단위만큼의 콩 무역 거래를 한다고 했을 때, 콩 현재가는 톤당 3185 위안이며, 거래단위를 10톤으로 설정하면 최소 거래규모는 31850 위안이 됩니다. 이처럼 만족스럽지 못한 작은 스케일로 인해 대부분의 개인 투자자들은 투자를 지양하게 됩니다.

시장 유동성을 늘리고 개인투자자들을 유치하기 위해서는 레버리지 단위를 20으로 도입하는 게 적절해 보입니다. 이같은 거래에서 트레이더들은 1592위안만큼의 최소 증거금만이 필요할 뿐이며, 대부분이 만기일까지 장투를 하려고 하지 않습니다(만기시에는 모든 비용을 지불해야 하기 때문이죠). 다만 상품 선물의 가격변화에 따른 스프레드에만 참여를 하려고 합니다.

외환시장의 레버리지는 왜 이렇게 높을까요?

선술한 것과 같은 사유로 외환시장 의 거래값은 본위화폐 기준으로 최대 10만 단위까지도 올라갈 수 있으며, 여기서 본위화폐는 보통 미 달러가 선택됩니다. 10만 달러를 환전하면 70만 위안 정도가 되며, 이는 대부분 투자자들이 감당할 수 있는 금액을 넘어서게 됩니다.

중국 상하이거래소 학기술혁신판(STIB)에서 설정한 최소 증거금은 50만 위안입니다. 이 설정 금액에 대해 상당수가 비판의 목소리를 내고 있습니다. 심지어 외환시장에 참여하기 위한 최소 증거금은 70만 위안에 달합니다.

많은 이들이 본위화폐 최소단위를 10만으로 설정하는 게 반드시 필요한가에 대해 의문을 제기한 바 있으며, 수백~수천 정도의 단위만으로도 투자를 시작할 수는 없는지에 대해 궁금해 합니다.

결론부터 짧게 말씀드리자면, 가능합니다. 하지만 통화시장 의 단기적인 환율 변동은 매우 적은 편입니다.

유로·달러 환율을 예로 들어보겠습니다. 2019년의 평균 환율 변동폭은 2.22%, 2018년은 4.45%, 2017년은 13.98%, 2016년은 3.14%, 2015년은 10.17%였습니다.

즉, 1년간 가장 높은 변동성은 10% 내외였습니다. 1년은 365일이죠. 그러면 하루 동안의 변동폭이 얼마나 적을지를 알 수 있습니다. 이같은 낮은 변동폭으로 인해 수백~수천 달러만을 투자하는 것은 현실적으로 실질적인 이익을 보기 힘들며, 수 년간 장기 보유를 하더라도 만족할만한 수익을 얻지 못할 수도 있습니다.

환율 변동성이 왜 이렇게 적냐고 물으신다면, 환율은 한 국가가 지닌 경제 안정성의 기틀 그 자체이기 때문입니다. 만일 환율이 너무 자주 요동치게 된다면 해당 국가의 수출입 산업에 엄청난 부작용이 일어나게 될 것입니다.

또한, 한 국가의 현지 기업들은 글로벌 시장에서 돈을 빌리기도 합니다. 만일 환율이 날카롭게 요동친다면 이에 따라 대출금액 환산액도 계속해서 뒤바뀌게 될 것이며, 이는 기업의 비용관리 차원에서 결코 달갑지 않을 것입니다.

외환시장 의 레버리지 비율은 30~200 사이이며, 기관 투자자들에게는 50 이하의 레버리지, 개인 투자자들에게는 100~200 사이의 레버리지가 적절합니다.

외환시장의 특성을 고려했을 때, 트레이더들은 외환시장 변동성을 측정할 때 퍼센티지(%)로 등락을 파악하기보다는 “표준편차”를 활용합니다.

예를 들면, 유로·달러 환율의 표준 포인트는 0.0001입니다. 즉, 1만 분의 1인 것이죠. 200:1 레버리지를 활용해 유로·달러 1 단위를 거래하려면 500 달러를 지불해야 합니다. 1 표준 포인트가 변동할 때마다 트레이더는 10 달러를 얻거나 잃게 됩니다. 하루가 끝나면 유로·달러 변동성은 대략 수십~수백 포인트 정도가 될 것이며, 적은 환율 변동성으로도 상당한 수익을 얻을 수 있는 것입니다.

레버리지는 큰 수익을 가져다줄 수도 있지만 때때로 큰 손실을 줄 수도 있습니다.

레버리지를 활용하면 트레이딩 진입장벽이 낮아져 보다 많은 개인 투자자들이 투자를 할 수 있습니다. 하지만 리스크 또한 커집니다. 특히나 손실을 볼 때나, 돈을 빌려서 투자를 할 때에 말이죠.

리스크 관리의 핵심요소 2가지: 포지션 & 손절

개인투자자가 흔히 하는 실수는 큰 금액을 투자할 때 손절선을 설정하지 않는 것입니다. 강제청산/숏 설정을 하지 않는 것은 큰 손실의 근본 원인으로 작용할 수 있습니다.

투자에 레버리지를 활용하지 않더라도, 큰 금액에 대해 손절선을 설정하지 않으면 예상을 뛰어넘는 손실을 볼 수 있습니다. 트레이더들은 늘상 이 두 가지 실수를 반복하곤 합니다. 애초에 선천적인 인간 본성이 그렇기 때문이죠.

누구나 투자를 할 때면 재빨리 돈을 벌고 싶어합니다. 많은 이들이 부족한 인내심 때문에 “도박 마인드셋”으로 거래 주문을 넣고, 결국 처참한 실패의 맛을 보는 것입니다. 충동적인 감정에 휩싸여 “대박 혹은 쪽박”에 인생을 걸자는 마음을 먹으면 자연스레 여러 비이성적인 행동을 할 수밖에 없습니다.

숙련된 투자자들은 ‘경제적 자유’는 그저 단 한 건의 투자 성공만으로 얻을 수 있는 게 아니라, 셀 수 없는 자잘한 성공이 쌓이고 쌓여야지만 비로소 쟁취할 수 있다는 점을 압니다. 트레이더들은 장기적으로 꾸준한 수익을 실현하려면 트레이딩하는 방법, 포지션을 줄이는 방법, 습관적으로 손절선을 설정하는 방법, 충동적인 트레이딩을 억제하는 방법 등을 익혀야 합니다.

레버리지는 활용 범위가 매우 넓으며, 상장사가 발행하는 채권 또한 레버리지의 일종으로 볼 수 있습니다. 소위 ‘금융 레버리지’가 되는 것이죠.

주택시장에서의 35% 계약금 또한 일종의 레버리지입니다. 주택 매수자는 계약금 일부만으로 주거공간을 마련할 수 있으니까요. 따라서 레버리지는 그 자체로 문제가 되는게 아닙니다. 레버리지를 신중히 활용하면 혜택을 볼 수 있죠. 다만 레버리지를 활용할 때는 신중한 리스크 관리가 필수입니다. 리스크 관리는 가늘고 긴 통로에 비유하라 수 있습니다. 직접 몸소 부딪히는 경험을 해봐야지만 꾸준한 성공을 만들어나갈 수 있는 것이죠.

높은 레버리지

역사상 최고의 상승장과 레버리지가 결합되었을 때, 나타난 결과는?

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17,320% 상승. 11.5년 동안

#나스닥100 지수의 엄청난 상승을 이끈 사상 최고의 강세장에서 #3배레버리지 를 합하면 벌어진 일이다.

#TQQQ (3x Long Nasdaq 100 ETF)는 2010년 2월 처음 시장에 선을 보였다.

그 이후로는 17,320% 상승했다(연평균 56%). 이에 비해 레버리지를 사용하지 않은 나스닥 100 ETF(#QQQ )의 890% 상승했다(연평균 22%).

도대체 어떻게 가능한 일일까? 대부분의 사람들에게 레버리지 ETF에 대해 묻는다면, "시간이 지날수록 0으로 수렴한다" 또는 "며칠 이상 보유하면 반드시 손해 본다."라고 답할 가능성이 크다.

밝혀진 바는 (그리고 위 차트가 증명하는 바는) 다음과 같다.

◾ 레버리지 사용한다고 해서 시간이 지날수록 "자연스럽게" 붕괴되는 일은 없다(0으로 수렴하지 않는다).

◾ 레버리지가 단기 거래에만 적합하다는 생각은 거짓이다(확실히 며칠 이상 버티면 돈을 벌 수 있다).

그렇다고 레버리지에 위험이 없다는 뜻은 아닙니다. 레버리지를 사용하면 위험이 증가하고, 3배의 레버리지는 훨씬 더 엄청나게 위험하다. 하지만 그 위험의 근원은 어떤 내재적 붕괴에서 오는 것이 아니다.

시간이 지날수록 계속해서 레버리지를 사용하는 것에 중요한 문제는 무엇일까?

매일 거치는 레버리지 조정(2배, 3배 등으로)과 높은 변동성이 합해지면, 복리효과를 일으키고, 이를 하는 것은 "상시 레버리지 트랩(constant leverage trap)"이라고 부른다. 수익률이 추세를 따르지 않고 대신 플러스(+) 수익률과 마이너스(-) 수익률을 사이를 왔다 갔다 할 때(톱질을 할 때처럼), 레버리지 조정은 파괴적이다. 그 이유는 수익이 발생한 후에는 노출을 높이고(높은 수준에서 레버리지를 조정), 손실이 발생하면 노출을 낮추고(낮은 수준에서 레버리지 조정), 이런 일이 반복되기 때문이다.

이런 나쁜 시나리오와는 정반대로 레버리지를 사용하기 좋은 환경도 있다. 연속해서 플러스(+) 수익률을 기록하는(며칠 연속으로 상승하는) 상승 추세에 있고 변동성은 낮은 환경이 그렇다.

이것은 "나스닥 100 지수는 상승 추세(예를 들어, 200 이평선 상회)에 있을 경우, 변동성은 낮아지고 더 많이 연속해서 상승하는 경향이 있다."라는 사실과 밀접한 관련이 있다.

2010년 2월(TQQQ 출시)부터 나스닥 100 지수의 엄청난 상승세 속에서, 89.3% 기간에서 상승 추세를 보여 왔다. 이는 1999년 3월(나스닥 100 ETF의 초기)의 장기 평균인 73.6%보다 훨씬 높은 수치다. 그리고 같은 기간 동안 나스닥 100의 연간 변동성 19.6%로, 장기 평균인 27.6%보다 현저히 낮았다.

2021년 들어와 지금까지, 나스닥 100 지수는 100% 상승 추세를 보였으며 연간 변동성은 18.5%에 불과했다. 따라서 레버리지를 사용하지 않은 QQQ가 21.6% 상승하는 동안 TQQQ는 65.4% 상승한 것도 놀라운 일이 아니다.

그렇다면 문제가 되는 것은 무얼까? 모두가 포트폴리오의 100%를 TQQQ와 같은 레버리지 ETF에 투자하지 않는 이유는 무얼까?

왜냐하면 그 과정에 수반되는 극심한 변동성을 견딜 수 있는 사람은 거의 없기 때문이다. 주식시장은 비교적 안정된 기간을 보내왔지만, TQQQ는 출시 이후 연평균 57%가 넘는 변동성을 겪었다.

투자자들은 상방 변동성을 좋아하는 반면, 문제가 되는 것은 하방 변동성이다. 대부분의 투자자들은 레버리지 증가로 동반되는 높은 하락폭을 견디기 힘들어할 것이다. 장기간 동안 미국 주식시장이 평온함을 했는데도, 3배 레버리지 나스닥 100은 상당한 변동성을 겪었다.(2020년 폭락 때는 최대 70%까지 하락했었고, 그 외 40% 이상 하락한 적도 많았다.)

더 심각하고 더 긴 하락세가 발생하면, 피해 복구가 거의 불가능할 수도 있다. 2000년 3월 3배 레버리지 나스닥 100 ETF가 있었다면, 2002년 10월 나스닥 100 지수를 80% 이상 하락시킨 약세장 동안, 99.94% 이상의 손실을 겪었을 것이다. 99.94%가 하락했다는 것은 1만 달러가 6달러가 되었다는 뜻이다 .

(참고: 가상의 경우이며, 레버리지 ETF에 대한 추가 수수료는 포함하지 않았다.)

99.94%의 손실이 발생할 경우, 다시 손익 분기점에 이르려면 약 200,000%의 수익이 필요하다. 두말할 필요 없이, 200,000%의 상승은 하룻밤 사이에 일어나지 않는다. 연평균 10%의 수익률로 200,000%를 달성하려면 거의 80년 정도의 복리효과가 발생해야 한다. 그리고 여기에는 일직선으로 상승한다는 가정이 담겨 있지만, 주식시장은 그런 식으로 돌아가지 않는다. 만일 이 80년 동안 하방 변동성이 높아지는 또 다른 심각한 약세장이 온다면(거의 확실에 가깝다) 이 연표는 수십 년 이상 연장될 수 있다.

하지만 환경만 적절하다면(상승 추세에 있고 변동성이 낮은 환경), 투자자들은 3배 레버리지를 매수하고 몇 년 동안 계속 보유할 수 있으며 엄청난 수익을 올릴 수 있다. 지금까지 11년 이상의 세월이 이점을 증명해 왔고 두말하면 잔소리다.

하지만 지난해 70% 하락을 포함해, 지난 11년 이상 동안 실제로 자리를 지킬 수 있던 사람이 있을까? 이것이 바로 문제다.

3배 레버리지에 장기 투자하는 전략에서 진짜 문제는 레버리지를 사용하지 않는 장기 투자 전략의 1차적인 문제, 즉 견뎌내기 힘든 초대형 하락세의 고통이 레버지리만큼 크다는 것이다. 많은 투자자들에게는 40% 60%, 80% 또는 99.94% 하락은 고사하고, 20% 하락을 견뎌낼 기질도 없다.

올해에는 하락에 대해 크게 걱정할 필요가 없었지만, 위험이 사라진 것은 아니다. 주식시장에는 공짜 점심이 없다. 극단적인 레버리지를 사용해 수익을 확대하기 것도 이 규칙에서 예외가 아니다. 최근 몇 년 동안 경험했던 엄청난 수익은 어느 순간의 엄청난 손실로 이어진다. 다른 길은 없다.

자료 출처: Compound Advisors, "What Happens When You Combine Leverage With the Greatest Uptrend in History?"

높은 레버리지

1997 년 외환위기의 경험은 10 여 년이 지난 지금도 생생하다 . 정부는 외환이 바닥나 국제통화기금 (IMF) 에 긴급 외화자금을 요청했고 , IMF 는 자금 지원의 전제조건으로 구조개혁안을 요구했다 . 이후 한국경제는 대대적인 구조조정을 겪었다 . 그 결과 한국 경제 시스템은 외환위기 이전과 비교해 훨씬 더 투명하고 시장 메커니즘이 작동하는 글로벌 스탠더드에 가까운 모습으로 변했다 .

외환위기는 한국 기업 경영에도 큰 변화를 가져왔다 . 대기업들이 1997 년 외환위기를 극복한 뒤 수익성이 대폭 개선되고 국제 경쟁력도 강화됐다는 긍정적 평가를 받고 있다 . 반면 이사회 중심의 지배구조 개선이 장점도 많지만 과거 오너 중심의 기업경영 시스템이 가진 과감한 확장 정책을 어렵게 해 성장 동력을 떨어뜨린다는 지적도 나온다 . 지나치게 투명한 기업지배구조가 성장 동력을 떨어뜨려 한국 경제의 잠재성장력을 3% 대로 추락시켰다고 비판하는 학자도 있다 . 그러나 우리가 외환위기를 통해 경험했듯이 과거와 같은 레버리지 극대화 전략에는 기업이 부담하기에 지나치게 과도한 위험이 따른다는 것을 잘 알고 있다 .

따라서 본고에서는 과거 우리나라 기업이 추구했던 레버리지 극대화 경영의 세부전략 메커니즘 및 이러한 경영시스템의 장단점에 대해 살펴보고자 한다 . 그리고 글로벌 경쟁 환경에서 기업이 투명성을 유지하면서도 고용을 제공하고 경제의 성장잠재력을 유지하기 위해 필수적인 위험관리의 중요성을 강조하고자 한다 .

‘ 한강의 기적 ’, 그 빛과 그림자

한국경제의 성장 과정에서 재벌이라 불리는 기업집단은 ‘ 한강의 기적 ’ 이라는 압축 성장의 핵심 동력이었다 . 정부가 계획한 경제성장 정책이 우리경제에 적용되는 과정에서 한국의 기업집단은 정부의 가장 중요한 정책 파트너였으며 , 빠른 경제성장의 과실을 분배받은 최대 수혜자였다 . 한국의 기업집단은 한국경제의 고도 성장기에 신속하게 몸집을 불리기 위해 자신들이 내부적으로 동원할 수 있는 정도를 훨씬 넘어서는 대규모 투자를 외부자금 조달로 충당했다 . 당시 한국 자본시장이 성숙하지 않았고 정부는 경제성장을 유인하는 투자에 필요한 자금 배분 의사결정에서 중심적인 역할을 수행하려 했다 . 기업들은 투자에 필요한 자금의 대부분을 정부가 실제로 통제했던 은행을 통한 차입금으로 조달했다 .

한국 기업들은 1990 년대 세계화에 따른 국경없는 경쟁에 노출되기 시작했고 , 노동조합의 정치적인 힘도 커졌다 . 이런 상황에서 급속한 인건비의 상승을 감내해야 했다 . 우리 기업들은 경쟁 외국기업들과 비교해 품질에서의 경쟁력을 확보하지 못했기 때문에 글로벌 시장에서의 무한 경쟁에서 살아남기 위해 제품 가격을 지속적으로 내리는 가격정책을 쓸 수밖에 없었다 .

우리 기업들은 평균적으로 두 자리의 금리가 유지됐던 이 시기에 주주들에게 충분한 수익을 제공하지 못했다는 평가를 피할 수 없다 .

그렇다면 우리 기업들은 왜 이렇게 낮은 수익성의 문제를 안고 있었을까 ? 여기에 대한 답은 기업의 지배구조에서 찾아야 할 것이다 . 우리나라의 기업들은 대부분 대주주가 그룹 경영의 전권을 행사하는 지배구조 체제였다 . 대주주는 순환출자 등을 통해 적은 돈으로 거대한 기업을 통제하는 소유구조를 만들어서 기업집단을 경영했다 . 적은 지분을 보유한 대주주가 경영권을 행사했던 우리나라 기업은 경영목표를 기업가치의 극대화에 맞추기보다 외형성장을 추구했다 . 왜냐하면 과거 한국의 사회 , 정치 , 경제적 환경이 기업의 가치를 높이는 것보다 외형을 키우는 게 소유경영자의 이익에 더 부합되는 인센티브 구조를 제공했기 때문이다 .

그런데 외환위기 이후 한국경제 패러다임에서 대마불사 ( 大馬不死 ) 의 관행이 사라지기 시작했다 . 기업성장의 원동력이라 할 수 있는 설비투자와 이를 기업가치로 연결짓는 기업의 체질이라 할 수 있는 기업지배구조에 상당한 변화가 일어났다 . 주주의 권리 , 이사회의 구성 및 역할 등과 같은 기업내부의 지배구조가 선진화했으며 , 자본시장과 상품시장에서의 경쟁을 통한 시장메커니즘이 우리 기업의 지배구조를 한 단계 높은 수준으로 끌어올렸다 . 한편으로는 외환위기를 겪으면서 우리 기업의 설비투자가 급격히 위축됐고 , 기업의 고용 창출능력이 감소해 우리 경제의 성장잠재력이 저하되는 부정적인 영향도 나타났다 .

고도 성장기 ‘ 레버리지 전략의 ’ 메커니즘

삼성전자 , LG 전자 , 포스코 , 현대자동차 , SK 이노베이션과 같은 우리나라 기업들이 한강의 기적을 통해 짧은 시간 내 빠르게 성장할 수 있었던 비결은 한마디로 레버리지를 극대화하는 전략이었다 . 레버리지 (leverage) 란 영어로 지렛대를 뜻한다 . 지렛대는 무거운 물건을 들기 위해 막대기의 한쪽을 조금만 움직여도 반대쪽이 많이 움직이는 구조를 갖고 있다 . 경제가 고도성장하는 단계에서 기업의 이익이 경제성장률이나 매출증가율보다 몇 배 확대돼 나타나는 현상이 지렛대와 유사하다는 뜻에서 이러한 현상을 레버리지 효과라고 부른다 .( 그림 1) 우리나라 기업은 경영전략 , 마케팅 , 오퍼레이션 , 재무 , 인적자원 (HR) 분야에서 다음과 같은 다양한 전략을 통해 기업의 레버리지를 극대화하는 경영전략을 수행했다 .

① 레버리지 효과 큰 경기민감 산업에 주력 먼저 기업이 속한 산업의 속성이 레버리지 효과에 미치는 영향을 살펴보자 . 한국경제의 고도 성장기에 우리나라 기업집단이 주력한 산업들을 살펴보면 기업들이 경영전략 차원에서 어떻게 레버리지 극대화를 추구했는지 알 수 있다 . 고도 성장기를 거치면서 우리나라 기업집단은 경기변동에 민감하게 매출이 변동하는 제품을 생산하는 산업을 주 사업영역으로 삼았다 . 우리 경제의 간판 기업들이 모두 자동차 , 전자 , 철강 , 조선 , 화학 등의 산업에 포진해 있는데 이들은 공통적으로 경기가 변동할 때 경기변동보다 더 큰 폭으로 매출이 변동하는 산업들이다 . 따라서 주식시장에서는 이들 산업에 속한 기업들을 경기관련주라고 부른다 . 레버리지 효과를 극대화하려면 다른 조건이 동일할 때 매출변동이 커야 하는데 , 경기관련주로 불리는 기업들이 호경기에 매출 성장률이 상대적으로 높을 수 있기 때문에 우리나라 기업들은 전략적으로 사업포트폴리오를 이러한 산업 중심으로 구성했던 것이다 .

② 외형성장 중심의 왜곡된 경영목표와 관리시스템 두 번째로 매출 극대화와 같은 외형성장을 추구하는 기업의 왜곡된 경영목표와 관리시스템이 기업의 레버리지 극대화 전략을 증폭시키는 데 일정 역할을 하게 된다 . 왜냐하면 레버리지 효과라고 불리는 , 경기의 변동이 기업 이익의 변동에 미치는 영향은 매출이라는 매개변수를 통해 이뤄지기 때문이다 . 즉 , 경기가 나아지면 기업 매출이 증가하고 , 이 매출 증가가 이익 증가를 불러오기 때문이다 . 따라서 기업의 경영목표가 매출과 같은 외형 극대화에 있을 때 이익의 극대화에 있을 때보다 경기변동에 따른 매출 변동 효과가 더 크게 나타날 것이다 . 그러므로 투하자본에 대한 기업 전체의 수익성을 고려하지 않은 채 매출에 대한 이익률만으로 전년대비 이익 증가율을 산출해 경영성과를 평가하는 우리나라 기업에서는 기업의 레버리지 효과가 더 확대돼 나타나는 문제가 내재돼 있다고 볼 수 있다 .

③ 오퍼레이션을 통한 운영 레버리지 효과 셋째는 오퍼레이션 부문을 통한 레버리지 효과다 . 자동차 , 전자 , 철강 , 조선 , 화학 산업의 공통점 중에 하나는 이들 산업이 모두 중후장대한 설비투자를 필요로 하는 산업이라는 점이다 . 이와 같은 산업에 진출하려면 구조적으로 대규모 설비투자가 선행돼야 한다 . 예를 들어 대규모 설비투자가 필요한 반도체산업에서는 설비투자 자체가 진입장벽의 역할을 한다 . 이 결과 기업들이 독과점의 위치를 향유할 수 있다는 이점이 있다 . 이런 특징은 전체 비용에서 고정비가 차지하는 비중을 높이기 때문에 레버리지 효과도 동시에 증가시킨다 . 이와 같이 설비투자로 인한 고정비를 통해 제공되는 레버리지 효과를 운영 레버리지 (operating leverage) 라고 부른다 . 1) 만약 어떤 가상의 기업이 전체 비용에서 고정비가 차지하는 비율이 0 이고 모든 비용이 100% 변동비라고 한다면 , 이 기업의 매출변동률과 이익변동률은 동일한 수준에 머무를 수밖에 없을 것이다 . 그런데 고정비가 발생하기 시작하면 매출의 변동률보다 이익의 변동률이 증폭돼 나타날 것이다 . 또한 이러한 증폭현상은 고정비 비율에 비례해서 확대돼 나타날 것이므로 설비투자로 막대한 고정비를 소요한 기업은 운영 레버리지 효과를 극대화한 기업으로 볼 수 있다 . 따라서 어떤 기업이 자동차 , 전자 , 철강 , 조선 , 화학에 진출하게 되면 경기변동에 민감한 매출구조에 노출되는 동시에 전체 비용에서 고정비가 차지하는 비율이 커져 운영레버리지도 동시에 높아지는 효과가 나타나게 된다 .

④ 차입경영을 통한 재무 레버리지 효과 다음은 차입경영과 같은 재무전략을 통한 레버리지 확대전략이다 . 우리나라의 기업집단은 막대한 설비투자에 필요한 자금을 외부자본 조달에 의존했다 . 외부자본 중에서도 은행을 통한 차입금과 자본시장을 통한 회사채 발행으로 조달했다 . 은행 차입이나 회사채 발행으로 자본을 조달하게 되면 경영성과에 관계없이 고정적으로 금융비용을 부담하게 된다 . 이와 같이 금융비용 증가로 인한 레버리지 효과를 재무 레버리지 (financial leverage) 라고 부른다 . 그러므로 설비투자에 필요한 자금을 차입금을 통해 조달한 우리나라 기업들은 운영 레버리지 효과와 높은 레버리지 더불어 재무 레버리지 효과를 극대화하는 전략을 추구한 셈이다 .

금호아시아나그룹이 유동성 문제로 대우건설을 재매각할 수밖에 없었던 것은 대우건설을 인수할 때 외부자본에 의존한 과도한 인수합병 (M&A) 을 통한 덩치불리기의 성장전략을 추구했기 때문이다 . 대우건설 계약 건은 당시 금호아시아나그룹의 현금동원 능력의 몇 배가 되는 거래였다 . 이 딜을 신한은행 등의 재무적 투자자들에게 적정 수익률을 보장하는 풋백 옵션을 제공해 성사시켰다 . 하지만 이 풋백 옵션은 대우건설 인수에 필요한 차입금과 차입금에 대한 높은 이자 지급을 미래로 이연한 것에 불과했다 . 과도한 재무 레버리지를 활용해 그룹의 외형성장을 추구하는 과정에서 예상치 못했던 글로벌 금융위기가 터졌다 . 건설경기가 얼어붙고 외부차입에 대한 원금과 이자를 내부 현금으로 갚을 능력이 없어지면서 금호아시아나그룹은 유동성 위기를 겪었다 .

⑤ 고용과 보상 시스템의 인사 레버리지 효과 마지막으로 HR 부문의 고용시스템과 보상체계를 통한 레버리지 확대 효과를 살펴보자 . 우리나라는 경제협력개발기구 (OECD) 국가는 물론이고 우리보다 경제수준이 낮은 국가들과 비교해도 노동시장의 유연성이 떨어지는 문제점을 안고 있다 . 노조가 정치적인 입장을 내세우면서 투쟁적 노사관계를 유지하고 있는 것도 경직된 노동시장의 원인 중 하나다 . 노동법도 기업이 경영환경에 맞춰 고용 규모를 신축적으로 조정할 수 있는 수단인 해고를 매우 제한적으로만 활용하도록 허용하고 있다 . 이 결과 인건비의 상당부분이 고정비화돼 있는 게 우리의 현실이다 . 보상시스템도 높은 레버리지 성과에 연동하는 부분보다 성과에 관계없이 지급되는 고정급이 차지하는 비율이 매우 높아 인건비의 고정비화를 가속화하고 있다 . 이와 같은 특수한 HR 환경에 기인한 인건비의 고정비화 현상을 통한 레버리지 효과를 인사 레버리지 (HR leverage) 효과라고 부를 수 있다 . 물론 앞에서 설명한 재무 레버리지와는 달리 인사 레버리지는 기업이 전략적으로 활용했다고 보기보다 기업이 주어진 환경에 수동적으로 노출된 측면이 크다고 할 수 있다 . 최근 SK 그룹이 임직원들의 보상설계 과정에서 추진했던 성과연동형 보상시스템을 우리나라 기업들이 과도하게 노출된 인사 레버리지를 줄이려는 노력으로 이해할 수도 있을 것이다 .

종합해보면 < 그림 2>에서 보는 바와 같이 우리나라 기업들은 사업포트폴리오의 선택 , 매출 극대화와 같은 외형성장의 추구 , 선택된 사업에서 요구되는 대규모 설비투자에 따른 고정비 부담 ( 운영 레버리지 ), 차입경영의 재무전략에 따른 과도한 금융비용 ( 재무 레버리지 ), 유연하지 않은 노동시장과 높은 고정급 비율의 문제를 안고 있는 보상시스템 (HR 레버리지 ) 을 통해 매출 성장률을 높이면서 동시에 레버리지를 극대화하는 전략을 추구했다 . 이는 우리경제가 고도성장을 하는 데 일정 부분의 역할을 했다 . 그러나 레버리지는 동전의 양면을 갖고 있다 . 경기가 좋을 때는 경제 성장률보다 매출액 증가율이 증폭돼 나타나고 , 증폭된 매출액 증가율보다 이익 증가율이 두 번에 걸쳐서 증폭되는 효과가 있다 . 반대로 경제성장률이 마이너스가 되거나 낮아지면 매출액은 경제성장률보다 더 떨어지고 이익은 매출액의 감소보다 더 많이 줄어들게 되는 반대방향의 레버리지 효과도 동시에 존재한다 .

레버리지전략 약점을 전사적 위험관리로 보완

어느 기업이 어느 정도의 레버리지를 활용하고 있는가는 재무제표를 자세히 분석해보면 파악할 수 있다 . 하지만 레버리지 수준을 정확하게 판단하려면 재무제표뿐 아니라 기업이 추진하고 있는 사업 , 운영 시스템 , 마케팅 전략 , 인사 시스템 등의 모든 내용을 들여다 볼 수 있어야 한다 . 외환위기 이전에는 대마불사가 레버리지 극대화를 통해 성장전략을 추구한 기업집단을 지켜주는 수호신이었다 . 하지만 기업이 투명해지고 , 금융시장의 모니터링이 작동하는 글로벌 스탠더드에 맞는 기업지배구조 시스템에서는 이런 메커니즘이 작동하지 않는다 . 따라서 기업의 전사적 위험관리가 중요하다고 하겠다 .

다양한 차원에서의 레버리지 확대는 해당 기업에는 높은 수익성을 안겨주지만 기업이 부담하기 어려운 정도의 과도한 위험도 동시에 제공한다 . 그러나 기업이 관리할 수 있는 수준까지의 레버리지 활용은 기업의 시장 경쟁전략에서 여전히 유효한 경쟁력의 원천이다 . 동시에 우리 경제의 고용수준 확대와 성장 잠재력 확보라는 차원에서도 매우 중요한 국가 경영 전략수단 중 하나다 . 따라서 현명한 기업이라면 위험을 회피하기 위해 무조건 레버리지를 줄이려고 노력하기보다 레버리지를 활용할 때 시장에서 얻을 수 있는 이점의 구조와 규모를 먼저 파악해야 할 것이다 . 레버리지 확대 전략의 이점은 경기확장 국면에서 기업이 누릴 수 있는 고성장의 파도를 탈 수 있다는 점이다 . 그리고 자산의 수익성보다 부채에 대한 이자비용이 낮은 경우에 재무 레버리지를 활용하면 그 차이가 기업 이익으로 반영될 수 있다 .

1) 일부 교과서에는 운영레버리지를 영업레버리지라고 번역하는데 설비투자에 따른 고정비의 의미를 살린다면 영업레버리지보다는 운영레버리지가 더 적절한 표현이라고 본다 .

기업은 < 그림 3>에서 설명하는 것과 같이 이러한 레버리지 확대 전략을 추진한 결과 노출되는 위험을 기업이 감당할 수 있는지 , 아니면 다른 수단들을 통해 위험관리가 가능한 부분이 있는지 종합적으로 고려해야 한다 . 기업전략의 수립단계에서 사전에 감당할 수 있거나 관리 가능한 위험이 어느 정도인지 , 위험을 관리할 수 있는 수단은 무엇인지 파악해야 한다는 것이다 . 이때 위험관리 방안으로 파생상품이나 보험 등과 같은 재무적 접근을 가장 먼저 떠올리기 쉽다 . 이밖에도 다양한 접근방법을 시도해볼 필요가 있다 .

먼저 아웃소싱을 통해 고정비를 줄이려는 노력도 레버리지 효과를 줄이는 시도로 볼 수 있다 . 전문성이 필요치 않을 때는 외부에서 아웃소싱을 하는 게 비용이 더 적게 들 수 있다 . 이는 비용 절감효과 외에도 고정비 부분을 줄이는 역할을 해 기업의 레버리지 수준을 낮추게 된다 . 앞에서 언급한 것과 같은 성과연동형 보상시스템의 도입도 고정비화된 인건비 부분을 변동비로 돌릴 수 있기 때문에 기업 레버리지를 줄이는 노력의 하나로 볼 수 있다 .

적절한 재무구조 설계 등을 통한 노력도 병행해야 한다 . 예를 들어 호황기에는 부채비율을 늘리고 경기 하락기에는 부채비율을 줄일 수 있는 탄력적 자본조달을 활용한다면 , 기업은 호황기에는 성장을 극대화하고 불경기에는 손실을 줄일 수 있을 것이다 .

정부도 노동시장의 유연성을 높이는 노동정책을 수용해서 기업이 감당할 수 있는 레버리지 수준을 높일 필요가 있다 . 이것이 우리 경제의 성장 잠재력을 높이고 고용없는 성장과 같은 우리 경제의 고질적 문제를 해결할 방법이 될 수 있다 .

필자는 서울대 경영대학에서 학사 그리고 University of Pennsylvania Wharton School 에서 경영학 석사와 박사 학위를 취득했다 . 현재 하나대투증권 사외이사와 금융투자협회의 공익이사로 활동하고 있으며 높은 레버리지 기업의 전략적 재무관리와 기업 지배구조 분야에서 연구를 진행하고 있다 .

외환에 있어 레버리지란 무엇일까요?

금융 레버리지는 소매 외환 투자자가 초기 투자금보다 규모가 큰 시장 포지션을 다루도록 돕습니다. 금융 레버리지는 투자자가 브로커로부터 효율적으로 제공받는 대출과 같습니다. 이는 높은 수준의 자기투자금 없이도 외환시장 투자를 가능하게 합니다.

금융 레버리지가 왜 필요할까요?

과거 외환시장에서는 대규모 금융기관 또는 높은 순자산을 가진 개인에게만 접근이 가능했습니다. 이는 외환시장의 작은 움직임으로부터 높은 이익을 창출하기 위해서는 규모가 큰 자본을 투자해야 하기 때문이었습니다. 이는 보통의 리테일 투자자들이 충족하기 힘든 조건입니다.

그러나 인터넷의 보급과 기술의 발전으로 이제 누구나 집에서도 외환거래를 할 수 있게 되었습니다. 외환시장의 하루 거래량과 시장에 진입하는 소매 투자자의 수는 지난 10여 년 간 기하급수적으로 늘어났습니다. CFD등 외환의 파생상품 또한 제공되어 실제 자산을 보유하지 않아도 화폐 가격의 상승과 하락을 예측함으로 거래가 가능하기 때문에 해당 거래량 또한 기하급수적으로 늘어났습니다.

금융 레버리지는 적은 규모의 투자금으로도 시장진입을 가능케 하여 CFD 등의 파생상품 거래에 있어 매우 중요한 요소입니다. 금융 레버리지를 운용하면 $100,000규모의 투자도 $1,000만의 투자금으로도 거래가 가능합니다. 이는 전과는 달리 시장 진입에 있어 최소 요구사항만 충족함으로써 투자자가 회환시장에 투자를 시작할 수 있도록 만들었습니다.

금융 레버리지는 어떤 원리를 가지나요?

금융 레버리지는 1:1, 1:10, 1:100과 같은 비율로 나타냅니다. 레버리지 규모와 투자자의 초기 투자금액이 모여 가능한 거래 규모를 결정합니다. 예를 들어 초기 투자금액이 $1,000인 경우, 금융 레버리지 금액에 따라 다음과 같은 거래 규모의 요소에 영향을 미칩니다.

레버리지	거래 규모
1:1 (레버리지 없음)	$1,000
1:5	$5,000
1:10	$10,000
1:20	$20,000
1:50	$50,000
1:100	$100,000

위 테이블에 명시된 바와 같이, 레버리지의 규모가 클 수록 투자자가 다룰 수 있는 거래의 규모가 커집니다. 레버리지는 위와 같은 장점이 있지만 위험성을 강화합니다. 금융 레버리지가 이익과 손실을 증식하는 원리를 깊이 알아보려면 마진의 원리를 먼저 알아야 합니다.

마진이란 무엇인가요?

마진이란 간단히, 금융 레버리지 운용 시 요구되는 예금액입니다. 기본적으로, 이는 레버리지를 사용하는 거래를 열 때 투자자가 계좌에 유지해야하는 금액을 말합니다. 마진 금액은 거래규모와 운용하는 레버리지의 규모에 따라 달라집니다. 표준 거래 1개 규모($100,000)를 다룰 때, 요구 마진은 레버리지의 규모에 따라 다음과 같이 변합니다.

레버리지	요구 마진
1:1	100%
1:5	20%
1:10	10%
1:20	5%
1:50	2%
1:100	1%

위 테이블에 명시된 바와 같이, 금융 레버리지의 규모가 클 수록 시장에서 포지션을 열 때 요구되는 마진이 낮아집니다. 투자자가 1:50 비율의 레버리지를 운용하여 표준 거래 1개($100,000)규모의 포지션을 열 경우, 계좌에는 $2,000의 금액이 유지되어야하며 해당 금액이 마진이 됩니다.

금융 레버리지의 장점과 위험

이전에 다룬 바와 같이, 금융 레버리지는 소매 거래자에게 특히 적은 투자금으로 투자를 시작할 때 장점을 제공합니다. 그러나 레버리지 사용은 투자자의 잠재적인 이익의 규모를 키우는 동시에 일정 위험도 또한 동반해 보다 큰 손실을 안겨줄 수 있습니다.

적은 투자금과 과잉 레버리지로 시장에 진입하는 투자자는 매우 작은 시장 움직임에도 모든 투자금을 잃을 수 있습니다. 레버리지 포지션을 열려면 요구되는 마진이 있기 때문에, 투자자가 높은 수준의 레버리지와 매우 적은 투자금을 이용하여 투자한다면 거의 모든 초기 투자금이 마진으로 간주됩니다. 이는 시장이 원치 않는 방향으로 움직일 경우, 해당 투자자는 거래 하나로도 모든 투자금을 잃을 수 있다는 뜻입니다.

따라서, 모든 투자자는 시장에 진입하고 첫 거래를 하기 전 레버리지와 마진과 외환 시장의 원리에 대해 충분히 숙지하여야 합니다. 초기 투자금 대비 알맞은 레버리지 수준 설정 및 스톱로스와 TP 레벨 설정을 활용하는 등 견고한 위험 관리 전략 또한 필요합니다. 마지막으로, 모든 초보 투자자에게 권고되는 사항은, 실투자 전 데모 계좌를 만들어 시장의 움직임을 살피고 투자 전략을 세우는 것입니다.