16년간 수익률 1096

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In this paper, I tried to make sure of the fact which of the momentum strategy and the contrarian strategy is more effective in Korean stock market. I conducted the empirical tests by 5,475 non-financial samples from 1981 to 2012 in the Korean stock market. I evaluated the differential performances of the various arbitrage portfolios by using 3, 6, 9, 12, 24, 36 months risk-adjusted buy and hold returns. The main empirical evidences I found are as follows:First, when I compared the difference of performance between Loser portfolios and Winner portfolios in terms of before and after making the portfolios, Loser portfolios outperformed the winner portfolios. It showed evidence that a stock price overreacted and then the contrarian strategies were more effective than the momentum strategies in Korean stock market. Second, according to the performance analysis of arbitrage portfolios, It showed that arbitrage portfolios based on the long-term past performance variables were statistically higher and more effective than ones of based on the short-term past performance variables. Third, according to the results of the Sharpe’s measure, Arbitrage portfolios with the 24 months-past performance or 36 months-past performance and under 9 months-holding in the future were mostly significant and positive in statistics. Fourth, through the Sharpe’s measure, I found that the contrarian strategy with the 36 months-past performance and 3 months-holding in the future was the most excellent effective strategy in Korean stock market. The Sharpe’s measure of that case is 0.0771 and the most high among all strategies. Shortly, it is seemed that Korean stock market has more the contrarian characteristics than the momentum characteristics and also, contrarian strategies are more effective than momentum strategies.

본 연구는 한국주식시장에서 모멘텀전략(momentum strategy)과 역투자전략(contrarian strategy)의 유효성을 검증하였다. 이를 위해 1981년부터 2012년까지 32년 동안의 장기시계열데이터 및 포트폴리오 모형과 차익거래 모형을 적용하여 차익포 트폴리오를 생성하였고 이의 성과를 산출한 후 그 유의성을 살펴보았다. 만약 이 차익포트폴리오의 수익률이 통계적으로 유 의적인 양(+)으로 나타나면 역투자전략이 유효한 것이며, 반대로 유의적인 음(-)을 보여준다면 모멘텀전략이 유효하다는 것 을 뜻한다. 모멘텀전략과 역투자전략은 모두 행태재무학적으로 주식시장의 비효율성을 암시하는 이례현상(anomaly)에 그 근거를 두고 있다. 주요 연구결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 과거성과 기준에서 패자주식은 포트폴리오를 구성하기 전에는 승자주식보다 성과가 분명히 나빴지만 포트폴리오를 구성한 후에는 역전되는 현상을 보여주었다. 이는 명백한 주가과잉반응(overreaction) 현상이다. 즉, 한국주식시장에서는 모멘텀전략이 아니라 역투자전략이 유효한 것으로 판단되었다. 둘째, 과거성과 변수에 기초하여 포트폴리오를 구성한 후 차익거래모형에 의하여 수립한 차익포트폴리오 수익률을 분석한 결과, 단기 과거성과 변수보다는 장기 과거성과 변수를 이용해서 차익포트폴리오를 구성할수록 보유기간수익률이 상승하 는 패턴을 통계적으로 유의하게 보여주었다. 셋째, 특히, 과거성과 변수 중에서 24개월과 36개월을 사용하고 보유기간을 9개월 이하로 하는 차익포트폴리오 전략들의 샤 프지수(Sharpe’s measure)가 모두 유의적인 양(+)으로 나타나 차익포트폴리오를 9개월 이하로 보유하는 것이 매우 안정적 인 투자성과를 얻을 수 있음을 알 수 있었다. 넷째, 위험대비무위험초과수익평가 측면에서 살펴본 샤프지수 비교결과, 과거성과 변수 36개월에 기초하여 포트폴리오를 구성한 후 3개월간 보유한 경우로서 샤프지수가 0.0771로 가장 높게 나타났는데 이는 역투자전략인 경우였다. 요약하면, 한국주식시장은 주가과잉반응 현상이 더 강하게 나타나기 때문에 이를 이용한 역투자전략이 더 유효한 것으로 판 단되며, 가능한 많은 과거정보를 바탕으로 포트폴리오를 구성한 후 가능한 한 단기간 포트폴리오를 보유할 때 보다 더 안정 적인 역투자성과를 달성할 수 있는 것으로 분석되었다.

초록
Ⅰ. 서론
Ⅱ. 선행연구
Ⅲ. 연구방법론
1. 연구자료
2. 연구모형
3. 변수 정의
4. 통계적 유의성 검증방법
5. 전략간 투자우수성 결정방법
Ⅳ. 실증분석결과
Ⅴ. 결론 및 한계점
참고문헌
Abstract

"달리는 말에 올라타라"…'듀얼모멘텀' 전략 16년간 수익률 1096%

게리 안토나치는 상대모멘텀과 절대모멘텀을 결합한 듀얼모멘텀 전략으로 월가에서 이름을 날린 투자전략 전문가다. 그의 전략을 이용한 투자법은 1974년부터 40년간 시장 평균 수익률을 웃도는 성과를 냈다. 전설적 펀드매니저로 꼽히는 피터 린치나 워런 버핏 벅셔해서웨이 회장처럼 직접 투자금을 운용한 적은 없지만 대가로 인정받는 것도 그 때문이다.

듀얼모멘텀 전략을 한마디로 정리하면 ‘달리는 말에 올라타는 것’을 의미한다. 안토나치는 시장의 추세에 주목했다. “손실은 자르고 이익은 달리게 놔둬라”라는 데이비드 리카도의 말처럼 오르는 자산에 더 투자해야 한다고 주장했다.

아웃사이더였던 투자전문가

안토나치의 이력은 다른 투자 대가들과 다르다. 그는 베트남전에 위생병으로 참전했고, 코미디 마술사로 활약하기도 했다. 1978년 하버드경영대학원에서 경영학 석사 학위를 받았고 이후에는 투자전략을 연구개발하며 실제 투자에 적용했다. 유기견을 돌보고 입양시키는 일도 하고 있다.

제대로 된 직업을 가져본 적은 없었다. 투자 전략을 연구하고 싶은 마음에 시카고대 금융전공 박사과정에 지원해 입학 허가를 받았지만 가지 않았다. 효율적 시장 가설을 바탕으로 시장을 이길 수 없다고 하는 교수들의 의견에 동의할 수 없어서였다. 그는 대신 투자전략을 마련하는 데 집중했다. 그 공로를 인정받아 미국액티브투자매니저협회(NAAIM)가 매년 수여하는 바그너상(Wagner awards)을 두 차례 받았다.

듀얼모멘텀 전략은

물리학에서 모멘텀은 물체를 움직이는 힘을 뜻한다. 안토나치는 물리학의 법칙이 주식 시장에도 적용된다고 생각했다. 한번 움직이면 그 방향을 유지하려는 것처럼 주가가 상승 기운이 넘치는 주식이 비록 비싸보일 수 있지만 더 오를 가능성이 높다고 믿었다. 사람들은 오르는 주식을 보면 늘 몰려가는 군집행동을 보이기 때문이다.

듀얼모멘텀은 투자 자산 가운데 상대적으로 강세를 보이는 곳에 투자하는 상대모멘텀에다 투자 자산의 절대적 상승세를 평가한 절대모멘텀을 결합해 위험을 추가로 관리하는 투자전략이다.

안토나치는 개인적으로 옵션 등에 투자해 큰 돈을 벌었다고 했지만 구체적인 성과는 알려지지 않았다. 대신 그는 《듀얼모멘텀 투자전략》(사진)이란 책에서 과거 데이터를 이용한 듀얼모멘텀 전략의 테스트 결과를 제시했다.

이 책에 따르면 그가 듀얼모멘텀 전략을 바탕으로 만든 글로벌 주식 모멘텀(GEM) 투자법은 1974년부터 2013년까지 미국에서 연간 17.43%의 수익을 낼 수 있었다. 이 기간 GEM은 S&P500지수를 22번 이겼다. S&P500지수에 미치지 못한 해도 있지만 평균적으론 오를 땐 더 오르고 내릴 땐 덜 내린 것으로 나타났다. S&P500지수가 상승한 해에는 시장 평균 수익률(18.5%)을 웃도는 21.9%의 수익률을 냈고, 하락한 해(시장 평균 수익률 15.2% 하락)에도 2.2%로 선방한 것으로 나타났다.

한국에 적용해봤더니…16년간 1096% 수익

그의 투자전략은 미국뿐 아니라 한국 주식시장에서도 유효한 것으로 나타났다. 키움증권에 따르면 안토나치의 전략을 토대로 종목을 선정해 모의투자한 결과, 2002년(블룸버그 데이터 확보가 가능한 시점)부터 작년까지 누적수익률 기준으로 코스피200지수 수익률을 5배 가까이 앞선 것으로 나타났다. 듀얼모멘텀 종목은 우량주 위주의 코스피200지수에 편입된 종목 중 12개월 수익률 상위 20개 종목(상대모멘텀)을 뽑고 이 중 12개월 수익률이 플러스(절대모멘텀)인 종목을 추렸다. 모멘텀 전략은 추세에 민감하기 때문에 매분기 말 리밸런싱(종목 교체)하는 방식으로 추산했다.

그 결과 안토나치 전략의 16년 누적 수익률은 1096%였다. 연평균 29.27%의 수익률이다. 같은 기간 코스피200지수는 226% 올랐다. 다만 2006년, 2008~2009년, 2016~2017년 등엔 코스피200지수의 수익률을 밑돌았다. 최재원 키움증권 연구원은 “일시적인 금융위기, 단기간 급등하는 장세 등에서는 추세를 좇는 듀얼모멘텀 전략이 효과적이지 않을 수 있다”고 분석했다.

듀얼모멘텀 전략에 따르면 올해 한국 시장에서 담아야 할 종목으로는 패션(

개인투자자의 무기 되길

안토나치는 그의 전략이 개인투자자에게 도움이 되길 기대했다. 연구를 통해 개별 주식을 찾는 대신 통계적으로 투자 대상을 선별해 실수를 줄여주기 때문이다. 특히 감정에 치우쳐 잘못된 시점에 시장을 빠져나가는 실수를 막아줄 것으로 기대했다. 그는 “개인은 종종 지나치게 많이 거래하고 적게 분산 투자하는 등 흔하디 흔한 행동 오류에 굴복하고 있다”며 “16년간 수익률 1096 | 한경닷컴 듀얼모멘텀은 결정을 내리는 과정에 개입할 수 있는 감정적 행동적 편향을 제거해 이익을 얻을 수 있게 해준다”고 말했다.

특히 확정기여(DC)형 퇴직연금을 운용하는 직장인이 사용할 만하다는 분석이 나온다. 종목 대신 상장지수펀드(ETF) 등에 투자하는 방식으로 듀얼모멘텀을 이용할 수 있어서다. 이성규 삼성자산운용 EMP운용팀장은 “투자대상을 고를 때 시장뷰나 예측 등에 의존하지 않고 객관적인 투자를 할 수 있는 방법”이라며 “자동 손절이 들어가는 시스템(절대모멘텀에 의해 수익률이 마이너스로 전환되면 안전자산으로 자동 스위칭)이기 때문에 시장이 매우 악화되더라도 손실이 자동으로 제한된다”고 분석했다.

강영연 기자 [email protected]

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비싸 보이는 주식이 더 오르는 까닭…"사람들은 몰려다니는 것을 좋아한다"

주식 시장에서 수익률의 결정 요인을 탐구하는 입장에서 놀랍고 또 충격적인 현상이 바로 ‘모멘텀’이다. 모멘텀이란 어떤 이유로든 한 방향으로 움직이기 시작하면 계속 그 방향으로 나아가려는 주식 가격의 움직임을 뜻한다.대학원 박사과정에 처음 입학했을 때 지도교수에게서 가장 먼저 들었던 얘기가 ‘블래시(BLASH)’라는 말이었다. 이 말은 ‘쌀 때 사서 비싸게 판다(buy low and sell high)’는 말의 약자로, 금융시장에서는 일종의 철칙처럼 여겨졌다. 그러나 모멘텀 전략은 이와 정반대 전략을 추천하는 셈이다. 가격이 상승해 비싸 보이는 주식을 매입함으로써 이익을 내는 전략이니까.그럼 이 전략은 정말 효용이 있을까? 노벨경제학상 수상자인 유진 파마 미 시카고대 경영대학원 교수는 효율적 시장 가설을 제창한 것으로 유명하다. 효율적 시장 가설이란 주식 가격에 모든 이용 가능한 정보가 담겨 있기에 시장에 이미 알려진 정보를 이용해 투자해서는 그 어떤 초과성과도 거둘 수 없다는 주장이다. 그런 그조차도 최근 논문에서 “모멘텀은 시장에 존재하는 첫 번째 이례적 현상”이라고 한 바 있다.이 대목에서 궁금증이 제기된다. 모멘텀 투자 전략이 한국은 물론 미국 주식 시장에서도 뛰어난 성과를 올리는 이유는 어디에 있을까.이에 대해 《듀얼모멘텀 투자 전략》의 저자인 게리 안토나치는 매우 흥미로운 답을 제시한다. 그는 기본적으로 사람들이 함께 몰려 다니는 것을 좋아하는 점에 주목해야 한다고 주장한다. 존 메이너드 케인스 역시 그의 책 《일반이론(The General Theory)》에서 운용 전문가들조차 군집행동에서 벗어나기 어렵다고 지적한다. 기본적으로 투자자산을 관리하는 사람으로서 볼 때 가장 중요한 행동 지침은 직업을 유지하는 것이기 때문이다. 따라서 직업을 안정적으로 유지하려면 혼자만 틀려서는 절대 안 된다. 직업적인 투자 관리인 사이에 군집행동이 나타나기 마련인 이유다.그러나 모멘텀 전략의 과거 수익률이 뛰어나다고 해서 무작정 이 전략을 따르는 데에는 한 가지 위험이 따른다. 그것은 다름이 아니라 주가의 상승 모멘텀이 가장 강한 순간이 ‘버블’의 정점일 가능성이 높다는 점이다. 다시 말해 2008년 초처럼 주식 시장이 무너지기 시작할 때에도 모멘텀 전략을 따라야 할까?이 고민을 하는 투자자에게 듀얼모멘텀 전략이 대안이 될 수 있다. 안토나치는 무작정 모멘텀이 강한 주식을 매수하는 게 아니라 한 가지 기준을 덧붙일 필요가 있다고 주장한다. 즉 주식 시장이 현재 상승 추세인지에 대한 판단까지 함께 고려해 투자하자는 것이다. 예를 들어 모멘텀 전략을 실행하기 위해 주식의 수익률을 조사해보니 대부분의 종목이 마이너스를 기록하고 있다면 이때에는 주식 투자를 중단하고 현금을 보유하는 전략을 채택하라는 것이다. 주식시장이 붕괴되는 급박한 순간을 잠깐 피하는 것만으로도 수익률이 급격히 개선되며, 또 투자자는 장기적으로 꾸준히 모멘텀 전략을 추진할 용기를 갖게 될 것이라는 게 그의 전략의 요지다.모 운용기관에서 일한 경험을 바탕으로 조금만 덧붙이자면 듀얼모멘텀 전략은 개별 종목은 물론 다양한 투자자산을 대상으로 투자하기에 적합하다. 예를 들어 한국 주식시장뿐만 아니라 미국 영국 등 다양한 주식 시장을 대상으로 듀얼모멘텀 전략을 실행하는 것도 꽤 흥미로운 투자전략이 될 것으로 판단된다.홍춘욱

그린블라트, 숫자 두개만 보고 종목 선정…20년간 836배 '매직 수익'

조엘 그린블라트는 ‘마법공식’의 창시자로 유명하다. 마법공식은 큰 틀에서 보면 ‘우량한 기업 주식을 싸게 사는’ 가치투자 방법이다. 그린블라트가 다른 가치투자자들과 차별화되는 점은 그 방법을 수치화해 단순화했다는 것이다. 그는 자본수익률(return on capital)과 이익수익률(earnings yield)이라는 두 가지 지표만을 가지고 종목을 판단했다. 그린블라트는 단순한 이 공식을 가지고 헤지펀드 매니저로 활동한 20년간 8만3600%의 누적 수익률을 올렸다. 그의 방법론은 수학적, 통계적인 기법을 활용해 투자 종목을 발굴하는 퀀트 투자에 대한 관심을 키웠다. 그린블라트는 “좋은 회사를 싸게 산다는 자세만 유지한다면 변덕스러운 ‘미스터 마켓(주식시장)’이 거저 주는 회사들을 체계적으로 살 수 있다”고 말했다.마법공식의 창시자그린블라트는 1985년 고담캐피털이라는 헤지펀드를 설립했다. 2005년까지 이 펀드를 운용하면서 연환산 복리수익률(CAGR) 40%를 기록했다. 1985년에 1억원을 투자했다면 복리로 836억원의 수익을 낼 수 있었던 셈이다.그린블라트는 벤저민 그레이엄, 워런 버핏 등의 뒤를 잇는 가치투자자로 꼽힌다. 그는 그레이엄 등의 강의를 들은 적은 없지만 책을 통해 이들의 생각을 공유하며 투자에 대해 배웠다고 했다.그린블라트는 저렴한 가격에 거래되는 기업을 찾아야 한다며 그레이엄이 강조한 안전마진(safe margin) 개념을 중시했다. 그린블라트는 “분석을 통해 추정한 주당 가격이 70달러인데 37달러에 매수한다면 그 차이가 투자에 대한 안전마진이 돼 투자 손실을 막아줄 것”이라고 설명했다. 그는 이것을 자본수익률로 평가했다. 그린블라트가 사용한 자본수익률 산정 공식은 ‘법인세전이익(EBIT)/(유동자산-유동부채)+(비유동자산-감가상각비)’다. 유동자산은 1년 이내에 현금으로 바꿀 수 있는 자산, 유동부채는 1년 이내에 상환해야 하는 채무를 말한다. 비유동자산은 고정자산 등 현금화하는 데 1년 이상 걸리는 자산을 의미한다. 감가상각비는 공장이나 기계설비와 같은 고정자산 가치가 시간이 지나면서 떨어지는 만큼을 가격으로 환산한 것이다.그린블라트는 이와 함께 이익수익률이 높은 우량 기업을 찾아야 한다고 했다. 이익수익률 공식은 ‘EBIT/(시가총액+순차입금)’이다. 여기서 순차입금은 총차입금에서 보유 현금유동성을 차감한 것이다. 그는 “마법공식은 가능한 한 가장 싸거나 가장 우수한 것만으론 부족하다”며 “가격과 우수성이라는 두 가지 측면을 모두 갖춘 최상의 기업을 찾는 것”이라고 말했다.한국에 적용해 봤더니…그린블라트의 마법공식은 너무 단순한 까닭에 그의 주장대로 효과가 있을지 의문이 제기돼 왔다. 하지만 그의 투자전략은 미국뿐 아니라 한국 주식시장에서도 유효한 것으로 나타났다. 그린블라트의 전략을 토대로 종목을 선정해 모의투자한 결과, 2002년(블룸버그 데이터 확보가 가능한 시점)부터 작년까지 누적수익률 기준으로 코스피200지수 수익률을 두 배 가까이 앞선 것으로 나타났다. 한국의 마법공식 종목은 우량주 위주의 코스피200지수에 편입된 종목 중 자본수익률과 이익수익률을 기준으로 각각의 순위를 부여한 뒤 평균을 내 상위 20% 종목을 추렸다. 2002년부터 3월 말 결산 기준 실적을 가지고 매년 4월 1일 리밸런싱(종목 교체)하는 방식으로 추산했다.그 결과 그린블라트 전략의 16년 누적 수익률은 477%였다. 연환산 복리로 19.58%의 수익률이다. 같은 기간 코스피200지수는 226% 올랐다. 마법공식은 하락장보다는 상승장에서 큰 효과를 발휘했다. 2008년이나 2015년처럼 국내 주식시장이 부진할 때는 마법공식 포트폴리오의 성과가 더 안 좋았다.홍춘욱 키움증권 투자전략팀장은 “자본수익률이 높은데 이익수익률도 높다는 것은 업황이 안 좋은 상황일 가능성이 있다”며 “불황에는 이 같은 약점이 더 두드러져 보일 수 있다”고 말했다.올해 담아야 할 종목은마법공식에 따르면 올해 한국 시장에서 담아야 할 종목으로는 삼성전자 SK하이닉스 등 반도체주와 아이에스동서 GS건설 대우건설 등의 건설주, 대한유화 금호석유 롯데정밀화학 롯데케미칼 등 정유·화학주가 꼽혔다. SK하이닉스는 자본수익률 1위, 이익수익률 2위로 평균 1.5위로 가장 높은 순위를 기록했다.상위 우량주에 집중 투자하는 그린블라트의 특성이 잘 드러난 포트폴리오라는 분석이 나왔다. 최재원 키움증권 연구원은 “지난해 기준으로 따졌기 때문에 일부 기업은 올해 수익성에 의문이 생길 수도 있다”며 “하지만 자본수익률이 높은 기업은 그린블라트의 말대로 특별한 경쟁우위가 있기 때문에 앞으로도 평균 이상의 수익을 낼 것으로 기대할 수 있다”고 말했다.공식을 효과적으로 활용하려면마법공식의 효과를 보려면 추천 종목 중 한두 종목에 집중 투자하는 것보다는 해당 종목에 한꺼번에 투자해야 한다. 그린블라트는 “마법공식으로 선정한 상위 20~30개 종목 가운데 어떤 주식이 시장 평균보다 나은 실적을 달성할지 모른다”며 “평균적으로 높은 수익에 비해 싼 가격에 팔리는 기업을 사고 있다는 사실만 알 수 있다”고 말했다.마법공식은 매우 단순하기 때문에 개인투자자에게 적합한 방법이란 얘기도 나온다. 이상건 미래에셋은퇴연구소 상무는 “개인투자자들이 집중해서 매일 종목을 분석하고 기업의 변화 과정을 추적하기란 쉽지 않기 때문에 마법공식을 추천하는 것”이라며 “주식이 유망한가에 따라 종목 수를 정하는 것이 아니라 자신의 능력과 시간에 따라 투자법을 결정해야 한다”고 말했다.그린블라트도 장기 투자의 중요성을 강조한다. 그는 “탁월한 투자 전략들이 제대로 실력을 발휘하기 위해서는 오랜 시간이 걸린다”며 “투자 기간을 5년 또는 10년, 20년으로 잡는 것이 이상적”이라고 말했다.강영연 기자 [email protected]

'퀀트 투자붐' 일으킨 마법공식…지금도 종목 리스트 실시간 제공

고담캐피털을 운영하던 조엘 그린블라트는 1999년 《주식시장의 보물찾기》라는 특수상황 투자에 대한 책을 펴냈다. 이 책은 당시 금융시장 전문가들 사이에서 선풍적인 인기를 끌었다. 특수상황 투자란 인수합병과 분할, 구조조정 등을 통해 자본구조가 변화하는 기업에 투자해 수익을 내는 방법을 말한다.그린블라트는 이후 2006년 《주식시장을 이기는 작은 책》을 통해 큰 명성을 얻었다. 퀀트투자에 대한 관심을 불러일으킨 것도 이 책을 통해서다. 이 책은 초등학생 아들에게 ‘아빠는 런 일을 하는 사람이야’ 하고 주식 세계를 설명해주면서 초등학생도 돈을 벌 수 있는 방법, 이른바 ‘마법공식’에 대해 설명해 준다. 마법공식은 두 가지 회계지표에 주목하는 투자 기법이다. 우선 이익수익률이 높은 종목을 찾는다. 예를 들어 한 주가 1만원인데, 1000원의 주당순이익을 기록한다면 이 회사의 이익수익률은 10%다. 그린블라트는 이익수익률이 높은 종목에 투자하라고 권한다.한 가지 문제가 있다. 이익 대비 주가가 싸다고 해서 꼭 좋은 기업이라고 볼 수는 없다. 예를 들어 경영진이 횡령을 해 감옥에 갔을 수도 있고, 더 나아가 기업의 파산 위험이 높아져 주가가 폭락한 덕분에 이익수익률이 높아졌을 가능성도 있다. 이 문제를 해결하기 위해 그린블라트는 자본수익률이 높은 주식에 투자하라고 한다. 예를 들어 어떤 회사가 사업을 위해 조달한 자본이 400억원인데 이 회사가 200억원의 이익을 냈다면 자본수익률은 50%다.그린블라트는 미 증시에 상장된 회사(시가총액 5000만달러 이상인 3500개 주식)를 이익수익률과 자본수익률 순서로 나열해 가장 순위가 높은 기업에 투자할 것을 권했다. 그의 계산에 따르면, 마법공식으로 고른 기업에 1988년부터 2009년까지 가상투자한 결과 연 23.8%의 수익률을 올렸다. 같은 기간 S&P500지수의 성과는 연 9.5%였다. 시가총액이 큰 상위 1000개 기업을 대상으로 마법공식을 적용한 성과도 19.7%에 달했다고 주장한다. 참고로 그는 마법공식 투자 사이트를 통해 마법공식에 따른 투자 적합 종목 리스트를 지금도 실시간으로 제공하고 있다.그린블라트의 마법공식을 비판하고 한계를 지적하는 의견도 있다. 그가 주장하는 수익률에 대한 의혹도 꾸준히 제기됐다. 투자전문가인 웨슬리 그레이와 토비아스 칼라일은 그들이 쓴 책 《퀀트가치 투자전략》에서 1964~2011년 마법공식을 적용한 성과는 연 12.44%에 불과했다고 주장했다. 같은 기간 S&P500지수 수익률 9.5%를 크게 넘어선 것은 사실이지만 그린블라트의 주장과 격차가 크다는 것은 꽤 논란이 됐다. 마법공식에 대한 또 다른 비판은 미국이 아닌 다른 나라에서도 적용될 수 있느냐는 것이었다. 이번 한국 증시에서의 마법공식 성과 검증을 통해 이 의문은 상당 부분 해소된 것으로 봐도 될 것 같다.홍춘욱 키움증권 투자전략팀장 [email protected]

본 연구는 한국주식시장에서 모멘텀전략(momentum strategy)과 역투자전략(contrarian strategy)의 유효성을 검증하였다. 이를 위해 1981년부터 2012년까지 32년 동안의 장기시계열데이터 및 포트폴리오 모형과 차익거래 모형을 적용하여 차익포트폴리오를 생성하였고 이의 성과를 산출한 후 그 유의성을 살펴보았다. 만약 이 차익포트폴리오의 수익률이 통계적으로 유의적인 양(+)으로 나타나면 역투자전략이 유효한 것이며, 반대로 유의적인 음(-)을 보여준다면 모멘텀전략이 유효하다는 것을 뜻한다. 모멘텀전략과 역투자전략은 모두 행태재무학적으로 주식시장의 비효율성을 암시하는 이례현상(anomaly)에 그 근거를 두고 있다. 주요 연구결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 과거성과 기준에서 패자주식은 포트폴리오를 구성하기 전에는 승자주식보다 성과가 분명히 나빴지만 포트폴리오를 구성한 후에는 역전되는 현상을 보여주었다. 이는 명백한 주가과잉반응(overreaction) 현상이다. 즉, 한국주식시장에서는 모멘텀전략이 아니라 역투자전략이 유효한 것으로 판단되었다. 둘째, 과거성과 변수에 기초하여 포트폴리오를 구성한 후 차익거래모형에 의하여 수립한 차익포트폴리오 수익률을 분석한 결과, 단기 과거성과 변수보다는 장기 과거성과 변수를 이용해서 차익포트폴리오를 구성할수록 보유기간수익률이 상승하는 패턴을 통계적으로 유의하게 보여주었다. 셋째, 특히, 과거성과 변수 중에서 24개월과 36개월을 사용하고 보유기간을 9개월 이하로 하는 차익포트폴리오 전략들의 샤프지수(Sharpe’s measure)가 모두 유의적인 양(+)으로 나타나 차익포트폴리오를 9개월 이하로 보유하는 것이 매우 안정적인 투자성과를 얻을 수 있음을 알 수 있었다. 넷째, 위험대비무위험초과수익평가 측면에서 살펴본 샤프지수 비교결과, 과거성과 변수 36개월에 기초하여 포트폴리오를 구성한 후 3개월간 보유한 경우로서 샤프지수가 0.0771로 가장 높게 나타났는데 이는 역투자전략인 경우였다. 요약하면, 한국주식시장은 주가과잉반응 현상이 더 강하게 나타나기 때문에 이를 이용한 역투자전략이 더 유효한 것으로 판단되며, 가능한 많은 과거정보를 바탕으로 포트폴리오를 구성한 후 가능한 한 단기간 포트폴리오를 보유할 때 보다 더 안정적인 역투자성과를 달성할 수 있는 것으로 분석되었다.

연구과제 상세정보

한국주식시장에서 모멘텀 투자전략에 대한 연구들이 다수 진행되었지만 미국의 연구와 비교 시에 아직 미흡한 점이 상당부분 존재한다.

미국주식시장에서는 과거주식수익률을 이용한 투자성과에 대한 명확한 실증결과가 존재한다. 과거에 수익률이 높은 기업이 그렇 .

한국주식시장에서 모멘텀 투자전략에 대한 연구들이 다수 진행되었지만 미국의 연구와 비교 시에 아직 미흡한 점이 상당부분 존재한다.

미국주식시장에서는 과거주식수익률을 이용한 투자성과에 대한 명확한 실증결과가 존재한다. 과거에 수익률이 높은 기업이 그렇지 않은 기업보다 단기적으로는 높은 수익을 창출하며, 이를 이용한 투자전략이 모멘텀 투자전략이다. 하지만 보유기간이 길어지면 이 현상이 역전된다. 즉, 과거수익률이 낮았던 기업이 그렇지 않은 기업보다 높은 수익을 나타낸다. 이를 이용한 투자전략이 반대투자전략(contrarian strategy)이다.

하지만, 국내주식시장에서는 미국과 같은 단기적인 모멘텀 현상이 나타나지 않거나 단기에서도 역전되는 현상이 일어남이 선행연구에서 확인된다. 본 연구에서는 한국시장에서 모멘텀 투자전략이 양(+)의 수익을 실현하지 못하는 이유를 살펴보고자 한다.

본 연구는 모멘텀 투자전략의 수익이 나타나지 않거나 음(-)으로 나타나는 현상을 설명하기 위해서 국내에서는 모멘텀 투자전략의 수익성이 음(-)이거나 양(+)으로 모두 존재할 수 있는 요건이 혼재되어 있다고 판단하였다. 이를 positive momentum과 negative momentum으로 구분하여 유효한 모멘텀 투자전략을 발굴하고자 한다.

한국주식시장에서 모멘텀 투자전략의 수익성은 미국시장과 다르게 뚜렷한 실증적 결과가 존재하지 않는다. 미국시장을 대상으로 한 연구들은 모멘텀 투자전략의 수익성이 확고하게 양(+)으로 존재한다. 반면 한국시장에서는 존재하지 않거나 음(-)으로 실현되고 있다. .

한국주식시장에서 모멘텀 투자전략의 수익성은 미국시장과 다르게 뚜렷한 실증적 결과가 존재하지 않는다. 미국시장을 대상으로 한 연구들은 모멘텀 투자전략의 수익성이 확고하게 양(+)으로 존재한다. 반면 한국시장에서는 존재하지 않거나 음(-)으로 실현되고 있다.

본 연구에서는 불명확한 한국시장에서의 모멘텀 투자전략을 구체적으로 살펴보기 위해서 다양한 가설과 이론들을 연구에 적용한다.

첫번째, 모멘텀 투자포트폴리오를 구성하는 새로운 방법의 적용이다. 선행연구에서 시도하지 않았던 지표를 이용한다. George, Hwang(2004)은 52주 최고가와 52주 최저가를 독립적으로 이용하여 포트폴리오를 구성하였다. 투자자들은 16년간 수익률 1096 | 한경닷컴 이 두 정보를 동시에 고려할 가능성이 분명히 존재한다. 본 연구에서는 이 두 정보를 모두 반영한 지표를 이용하여 모멘텀 포트폴리오를 구성하고자 한다.

두번째, 투자자들의 성향을 고려한 모멘텀 투자전략의 구성이다. Chui, A.C.W., Titman, S., Wei, K.C.J.는 국가별 투자자의 성향에 따라 모멘텀 투자수익률이 달라짐을 증명했다. 본 연구에서는 한국시장내에서 투자자들의 성향에 따라서 모멘텀 포트폴리오의 수익성이 변하는지를 검증하고 한다. 국가 수준의 연구를 개인수준으로 시도함에 따라 풍부한 투자정보를 얻을 수 있게 된다.

이를 통해 한국시장에서의 모멘텀 투자전략을 유효하게 사용할 수 있다.

본 연구는 한국에서의 모멘텀 투자에 대한 기존연구를 기반으로 모멘텀 투자전략의 수익성과 그 원인을 구체적으로 관찰하고자 한다. 모멘텀 투자전략의 성과를 규명하는 것이 본연구의 큰 틀이며, 그림에서 보듯이 기존연구와 다음의 차별점이 존재한다.

첫 번째, Negative momentum의 수익성과 원천을 밝혀내고자 한다. Chae, Eom(2009)은 한국주식시장에서 모멘텀투자전략의 음(-)의 성과를 negative momentum이라 명명하고 그 원인을 주식간의 공분산 분해를 통해서 보였다. 본 연구는 심리적인 이유에서 negative momentum를 설명하고자 한다. 미국주식시장에서는 단기적으로는 과소반응이 모멘텀투자의 수익을 실현하고 장기적으로는 과잉반응이 반대투자전략(contrarian strategy)의 수익을 야기한다. 이와는 다르게 한국주식시장에서는 투자자들이 정보에 과잉반응하므로 모멘텀 투자의 수익성이 음(-)로 나타난다고 가정한다.

이를 구체적으로 살펴보기 위해서 과잉반응이 음의 모멘텀을 생성하는지를 보기 위해서 다음의 검증을 시도한다.

● 장기간의 포트폴리오 구성기간을 이용
-J월/K월 투자전략에서 구성기간을 J월을 장기간으로 설정하여 포트폴리오를 구성해보고자 한다. 과잉반응에 의해 오랜 기간 동안 수익률이 나빠질 수 있기 때문이다.

● 52주 최저가를 이용한 포트폴리오의 구성
-Gerorge, Hwang(2004)은 미국시장에서 52주 최고가를 이용한 모멘텀 투자전략의 수익성이 높음을 확인했다. 한국주식시장에서는 과잉반응으로 음(-)의 모멘텀이 발생한다면 52주 최저가에 근접한 주식이 주가가 크게 하락되었을 가능성이 존재한다. 본 연구에서는 52주 최저가를 이용한 모멘텀 투자전략을 검증한다.

● 52주 최저가와 최고가를 동시에 고려한 포트폴리오의 구성
-Gerorge, Hwang(2004)은 미국시장에서 52주 최고가 뿐만 아니라 52주 최저가를 이용하여 동일하게 모멘텀 투자포트폴리오를 구성하였으나 결과는 유의하지 않았다. 본 연구에서는 투자자들이 두 정보를 동시에 고려할 수 있음에 착안하여 두 가격정보가 모두 포함된 새로운 지표를 이용한 모멘텀 투자전략을 설정하고 검증한다.

두 번째, 한국주식시장에서 모멘텀 투자전략이 유효한지를 살펴본다. 선행연구들은 한국주식시장에서 모멘텀현상이 존재하지 않거나 반전현상(음의 모멘텀)을 보고했다. Chui, A.C.W., Titman, S., Wei, K.C.J.의 연구에서는 투자자의 개인주의 정도가 따라 모멘텀 수익률에 영향을 끼침을 증명했다. 투자자들의 성향에 따라 구분하고 이들이 거래하는 주식들을 나누어서, 모멘텀 투자전략을 시행해 보고자 한다. Cooper, M.J., Gutierrez JR., Hameed, A.(2004)의 연구에 근거하면 시장의 상태에 따라 모멘텀 투자전략의 수익성이 달라짐을 확인했다. 한국주식시장은 미국시장에 비해 불황시장 비율이 높다. 이로 인해서 전체적으로 모멘텀 투자전략의 수익성이 양(+)으로 나타나지 않을 가능성도 존재한다.
본 연구에서는 모멘텀 투자전략이 양(+)의 수익성을 창출할 수 있는지를 검증하기 위해서 다음의 분석을 시도한다.

● 주식시장을 호황(up)과 불황(down)으로 구분
- 주식시장을 호황과 불황으로 구분하여 모멘텀 투자전략을 수익성을 살펴본다. 호황인 경우에 양(+)의 모멘텀 투자수익이 발생하는지를 확인한다.

● 투자자를 구분한 모멘텀 투자전략
-기관투자자와 개인투자자들의 심리적인 특성이 상이하고 이로 인해 모멘텀 투자전략의 수익성이 달라질 수 있다. 기관투자자들과 개인투자자들의 비율을 가지고 주식을 2집단으로 구분하여 모멘텀 투자전략의 수익성을 비교한다.

한글키워드
기관투자자,시장의 상황 ,52주 최고가,모멘텀 투자전략

영문키워드
investor's characteritics,momentum investment strategy,negative momentum,market status

본 연구는 전통적인 모멘텀투자전략과 GH이 제안한 52주 최고가와 최저가를 활용한 방법과 본 연구에서 새롭게 제안한 52주 최고가와 최저가를 동시에 고려한 새로운 투자전략의 유효성을 조사하였다. 먼저, 52주 주식가격을 이용한 모멘텀투자전략에서 단기적으로 상당한 .

본 연구는 전통적인 모멘텀투자전략과 GH이 제안한 52주 최고가와 최저가를 활용한 방법과 본 연구에서 새롭게 제안한 52주 최고가와 최저가를 동시에 고려한 새로운 투자전략의 유효성을 조사하였다. 먼저, 52주 주식가격을 이용한 모멘텀투자전략에서 단기적으로 상당한 양(+)의 초과수익이 발생되었다. 하지만 전통적인 방법에서는 기존연구들과 마찬가지로 음(-)의 초과수익이 발생하였다.
시장의 상황에 따라 모멘텀투자전략의 성과를 분석하였다. 흥미로운 결과는 호황시의 모멘텀투자전략 성과는 대부분의 구성기간/보유기간 포트폴리오에서는 유의한 초과수익이 관측되지 않는다. 반면에 시장이 불황인 상황에서의 다양한 포트폴리오투자전략들에서 양(+)의 초과수익이 발견된다. 이는 Cooper, M.J., Gutierrez JR., Hameed, A.(2004)와 상반된 결과이다. 한국시장에서 모멘텀투자에 의한 음(-)의 초과수익은 다수의 실증연구들을 통해 확인된다. 미국과 반대의 결과를 고려한다면 불황에서 모멘텀투자전략이 효과적으로 실현되는 것 또한 흥미로운 점이다.
본 연구는 52주 주식가격을 이용한 모멘텀투자전략에 대한 성과를 확인하고, 불황시장 이후에 적용되는 전통적인 모멘텀투자전략에서 기존연구결과에서 확인하지 못한 양(+)의 초과수익을 확인할 수 있었다.

This study invstigate the protability of JT momentum strategies and the GH 52-week high and low momentum strategies in Korean market. The main empirical results are as follows.

First, The momentum strategy based on 52 week high and low prices show .

This study invstigate the protability of JT momentum strategies and the GH 52-week high and low momentum strategies in Korean market. The main empirical results are as follows.

First, The momentum strategy based on 52 week high and low prices show the great potive excess gain, which disappear very shortly.

Second, following Cooper et. al. who find momentum profit depend on the state of the market, I reexamine the momentum profit according to each market status. Interestingly, there exists positive profit of momentum strategies by JT. There have not been few empirical findings to the positive profit by JT momentum. This is very important finding in this study.

한국시장에서 전통적인 모멘텀투자전략과 행동재무학적인 52주 최고가 및 최저가를 이용한 투자방법의 유효성을 검증하였다. 전통적인 모멘텀투자방법과 달리 52주 주가를 이용한 방법에서는 짧은 기간동안에 상당한 양(+)의 초과수익이 실현됨을 발견하였다. 이는 한국 .

한국시장에서 전통적인 모멘텀투자전략과 행동재무학적인 52주 최고가 및 최저가를 이용한 투자방법의 유효성을 검증하였다. 전통적인 모멘텀투자방법과 달리 52주 주가를 이용한 방법에서는 짧은 기간동안에 상당한 양(+)의 초과수익이 실현됨을 발견하였다. 이는 한국투자자들이 52주 주가수준에 민감하게 반응함을 알 수 있다. 이 정보를 이용한 투자전략의 실현이 가능하며, 16년간 수익률 1096 | 한경닷컴 이를 통해서 시장의 효율성이 증가에 도움이 될 것이다.
또한, 기존의 연구에서 발견하지 못했던 전통적인 모멘텀투자전략에서 양(+)의 초과수익을 확인했다. 시장을 상황을 불황과 호황으로 구분하였을 때, 불황시장이후에 전통적인 모멘텀투자방법이 효과적임을 발견한 것이다. 이는 한국시장에서 투자자들의 심리적인 투자 메커니즘을 규명하는 향후 연구에 도움이 될 것이다 기대된다.

16년간 수익률 1096 | 한경닷컴